高华证券中国人民银行向价格型流动性调控迈蹭飞

高华证券：中国人民银行向价格型流动性调控迈出重要的一步 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国人民银行上周五宣布从即日起启用公开市场短期流动性调节工具（即SLO），作为公开市场常规操作的必要补充。央行的SLO将以7天期以内短期回购和逆回购为主，参与机构包括12家国内银行，遇节假日可适当延长操作期限。这种流动性操作没有固定时间，这意味着其频率可能会高于近期一周两次的逆回购。

我们认为此举对于促进银行间市场顺畅运转具有积极意义。2012年三季度以来，中国人民银行依赖于逆回购来进行公开市场操作，同时保持存准率不变，这种做法有别于前些年通过连续多次上调或下调存准率来调节大规模国际收支流入或流出对于流动性影响的做法。人民银行还在其三季度货币政策执行报告中强调，货币政策需要从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。近期市场数据显示，市场化的流动性操作有助于降低短期利率的波动性，并可推动银行间市场利率曲线的发展。国际收支流动的单边性近期有所减弱，凸显出了短期调节工具的灵活性优势。

这一结构性转变很可能降低了短期内下调存准率的可能性。我们在2012年11月30日的报告“亚洲聚焦：中国2013年及以后经济展望：复苏与改革”中的基本预测是，2013年存准率不会下调，但鉴于流动性缺口可能较大，并不能完全排除一季度下调存准率的可能性。由于公开市场操作已被当作一种常规化的工具来使用，以流动性缺口为由下调存准率的阈值可能已经上升。宏观经济逐步复苏的有利形势也意味着人民银行并不需要通过下调存准率来发出政策支持的信号并引导银行间利率下行（我们估算，若存准率下调，准备金释放代替同业市场拆借将导致借款人的边际融资成本下降约1..8个百分点）。

回看中国企业的发展历史这一改变也证实，长期内银行间利率相对于基准利率而言在影响整个经济体融资成本方面将发挥越发重要的作用。

正如我们在2012年12月17日发表的报告“亚洲聚焦：中国：增长与杠杆—微妙的平衡”中所述，虽然银行基准贷款利率自2012年7月以来保持不变，但企业对发债（利率以银行间利率为基准）而非银行贷款依赖程度的加大已令其平均融资成本下降。这是因为对于借款企业来说，企业债利率低于银行贷款利率。长期内，企业对非银行融资渠道依赖度的提高可能会逐渐削弱银行贷款利率的主导地位，而且贷款和货币供应量等量化目标的指示作用也可能随之弱化。