东吴证券流动性收紧并不等于货币紧缩物业

东吴证券：流动性收紧并不等于货币紧缩 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

队友在语音频道发出阵阵喝彩。从某种角度来说 央行近期举措：

央行在年度工作会议结束仅仅一天，于2009年1月7日发行600亿3个月期票据，此次中国人民银行发行3个月期票据的到期收益率为1.3684%，比12月的1.3280%高出4个基点左右。本次发行票据的到期收益率近19周以来的首次提升。这一动作是央行自危机以来首次比较明显的收紧暗示，也引起了市场的担忧，股市也随即做出了反应。

2010年1月12日上午，央行再次通过28天正回购回笼2000亿资金，并上调一年期央票发行利率8个基点，至1.8434%。这也是一年期央票发行利率20周以来首次上调。

2010年1月12日晚间，央行出人意料地宣布将于2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整完成后，大型金融机构（工、农、中、建、交）的存款准备金率达到16%，中小银行（不含农信社）的存款准备金率短期内将维持在13.5%。

这是央行自2008年5次上调4次下调存款准备金率之后，时隔一年首次调整存款准备金率。

评论：

我们认为，与前一段时间央行悄无声息的回笼资金相比，央行在2010年工作会议之后的行动可谓大刀阔斧。我们以周度的央票发行、央票到期、回购和回购到期来统计的周度货币净投放数据显示：自2009年10月中旬到2010年1月7日的13周内央行持续回笼货币。总金额达到了8510亿，也就是说在最近3个月的时间里央行平均每个月净回笼2800亿。而在此前的5个月中平均每月净投放1850亿。可见央行早已通过公开市场操作进行了一定程度的货币回收。本周央行流动性回收继续升级，正回购达到2000亿，与此同时央行时隔一年上调了存款准备金率。这些动作不再是暗示，而是实质性的流动性回收。注意，我们这里强调的是流动性回收而不是货币的收紧。流动性回收（Liquidityunwinding）通常指央行采用货币工具对市场的剩余流动性进行回收，诸如货币市场政策工具的使用和存款准备金率的调控都属于比较温和的流动性回收。真正的货币收紧（monetarytightening）也就是加息周期的开始，才会对市场资金流动性起到明显抑制。从短期来看，本次央行流动性收紧所选择的时点是比较适当的，因为从国际视角来看，美国真正的定量宽松是在2009年2月开始实施，中国宽松的货币政策至少提前了2个月左右；2009年全年9.2万亿（约合1.3万亿的信贷投放）和美联储的定量宽松力度也基本持平。美联储在前一段时间多次公布其流动性回收的办法并采取了一定的尝试，特别是拟推行的附息定期存款的方案与中国的存款准备金率调整非常相似。

这样看来，央行所选择流动性收紧实际并非过早，只不过是动作幅度有些过大。不过这也是符合中国金融体系的特殊情况的。央行在中国农历新年之前加大流动性回收的力度主要是为了暗示给银行，其信贷发放的步伐要适度均衡，避免2009年那样出现明显的前高后低，加强对信贷投放结构的控制，避免信贷资金向资本市场的溢出，控制通胀预期。因此，1月的信贷井喷恐难再次上演。

资本市场资金面是否会受到流动性收紧的影响？从心里层面来讲，我们认为短期之内央行的流动性收紧会强化A股市场增量资金缩减的预期，使得市场短期承压。但从中国资本市场的实际情况来看，中国股市长期以来一直处于流动性宽松的环境之下。2009年的宽松货币政策已使得中国的长期M2货币供给增速已经达到20%左右，远高于中国9%的潜在GDP增速，这表明我国的货币供给已经较长一段时间大幅高于实体经济对货币的真实需求。从市场的预期来看，如果2010年新增信贷达到市场普遍预期的7万亿左右，那么从总量上来看还是要高出2006年和2007年的信贷投放；此外，融资融券和股指期货的推出也将为市场带来潜在的增量资金；更加重要的一点，目前中国定期存款活期化趋势异常明显，M1和M2增速差额在2009年下半年持续正向放大，这表明大量的资金对资本市场蠢蠢欲动。

因此我们认为，如果央行在2010年上半年仅仅是采用货币工具和存款准备金率回收流动性的话，对A股市场的资金面的影响不大。只要央行不采取过激的货币收紧（大幅度的加息），2010年A股市场的货币供给还是比较充分的。那么A股市场资金面充裕的程度将取决于货币供给和资本市场资金需求（例如Ａ股扩容的步伐和IPO限售股的解禁）的匹配程度。

到了2010年下半年，随着美联储加息预期的强化，美元升值趋势将越发明显，如果中国央行处于通胀和维持人民币汇率稳定的角度开始进行加息，那么A股的资金面或将真正开始承受压力。我们预计中国央行不会贸然在美联储加息之前贸然加息实行货币紧缩。