高华证券利息成本即将上升源泉

高华证券：利息成本即将上升 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

虽然美国债务/GDP之比高企，但以历史标准衡量，国债的偿债成本即利息费用仍处于低位。随着未来几年利率上升，利息费用在GDP中的占比也应该会有所上升。

但最后被自己以 人太多 为由婉拒。他还透露：对方今年还想邀请自己合作《敢死队4》基于我们的赤字和利率预测，我们预计未来十年总利息费用在GDP中的占比为%，与国会预算办公室(CBO)的预测相仿。利息费用在GDP中占比的最终水平对未来利率走势假设的敏感度要远远高于对短期赤字假设的敏感度。在较高利率情景下，到2023年的利息费用可能超过GDP的4%。

如果主要用浮息债券(FRN)来取代短期票据发行，那么利息费用改变的速度由此受到的影响应该是微乎其微。但是，美联储所持国债的最终减少会对财政部的“实际”利息费用带来影响，因为目前美联储把利息收入悉数汇回财政部。

未来几年利息费用可能升至历史高点附近，但依然可控。我们预计财政部的加权平均借贷成本可能仍将低于名义GDP增速，这是在没有基本预算盈余的情况下债务/GDP之比持稳的重要条件。

在金融危机爆发之后，美国联邦债务与GDP之比升至二战之后的最高点，达到了约75%。但是由于利率极低，偿债成本与GDP之比处于1.4%的历史低位（图表1）。在未来几年中，利率的上升将导致利息费用走高，从而加大年度偿债负担。不过，基于我们对基本赤字将出现改善的预测，我们认为利率上升的影响可控。

什么决定了利息费用？美国国债的利息费用基本上取决于以下两点：(1)未偿付息债务的规模以及(2)债券的票面利率（或票据贴现率）。财政部付息债务的主体是可流通债券（短期票据和中长期债券），不过储蓄债券和非流通债券的持有者也有权获得利息。我们需要强调以下两点：(1)利息费用与债务存量而非年度赤字的关系更为密切；(2)除通胀保值债券外，已发行给定国债的利息费用是固定的，但是会在到期后的展期过程中进行“重置”。这意味着债务的平均期限越短，那么整体利息费用将会变化得越快。但是，由于债券收益率曲线往往呈现上行，短期借债往往对应较低的利息成本。这种的分析突出表明债务管理者需在将展期风险最小化（在这种情况下是指利息费用再定价的风险而非债务无法再融资的风险）和将借债成本最小化之间做出取舍。

利息成本将有所上升自金融危机以来，财政部在延长加权平均期限方面取得了很大进展，而金融危机时的加权平均期限已经降至80年代以来的最低点。从2008年四季度到2013年一季度，可流通债券的加权平均期限从4.1年升至5.4年，使得短期票据在所有未偿债券中的占比降至50年以来的最低水平。尽管如此，未来三年有一半未偿国债将要到期需要进行展期（图表2）。

图表2：半数国债将在未来三年到期由于很大一部分未偿国债为金融危机之后不久发行，当时利率处于历史低点，未来几年内新发行证券的加权平均票面利息将超过已有证券并导致利息费用上升。我们的基本情景分析采用高盛赤字及利率预测，并将可流通债券的数量略微抬高以计入非流通付息债券，结果表明到2023年利息费用将升至GDP的%左右（图表3）。这些测算结果略高于CBO预测的3.2%，但与我们未来十年略高的赤字预测相符。到预测期末，我们预计很大一部分年均赤字将归因于利息费用。