东吴证券人行目标传导机制和波动特征的三维的

东吴证券：人行目标 传导机制和波动特征的三维框架 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

当很多人正在为智能居高不下的价格纠结时 摘要人行的困境循环是当前货币政策变化的驱动力。我们认为人行的困境循环（详情可参考前期报告《货币政策的两难困境》）贯穿了16年3月以来货币政策的四个阶段。具体来看：2016年3月-2016年7月，短端利率维持稳定，期限错配交易大幅扩张，货币政策价格型调控框架比较明显；2016年8月-2016年10月，逆回购大幅净投放，期限拉长抑制错配，我们判断人行意图引导市场改变融资需求的期限结构；2016年11月-2017年4月，逆回购保持克制，MLF成为投放主要渠道，体现了人行对价格调控框架的放松和对数量目标的维护；2017年5月至今，为了维护收益率曲线的稳定，逆回购大幅净投放，简化政策工具期限结构，人行维护价格区间目标的意图较为明显。

人行目标、传导机制和波动特征构成货币政策的三维框架。分别来看：1）人行目标方面，由于结构性因素制约，人行不太容易一直持续价格型框架，所以人行目标将是分析货币政策的首要考量：如果放量更侧重于逆回购渠道，说明人行具有维持价格目标的意图；而如果更侧重于MLF渠道，那么人行很有可能是在放松利率目标转而维护一个数量目标。2）传导机制方面，当下逆回购相比MLF对短端具有更好的传导能力，MLF更多是数量投放渠道，市场更应该关注关键时点的逆回购操作；MLF对中期利率引导能力仍然有待加强，中期利率定价仍然依赖短端利率（及其预期）。3）波动特征方面，利率波动来源主要分为央行主导和市场主导；但真正决定因素仍然是人行意愿，随着金融监管的强化，未来需要关注影响人行意愿的结构化因素是否有改善（主要是经济预算软约束问题和金融监管是否能穿透）。

演进中的货币政策。根据最近两季的货币政策执行报告，人行未来改革方向可能存在如下方面：1）加强MLF的中期政策利率指引能力，如果中期政策利率机制生效，国债10y的下限硬约束是当前MLF操作利率3.2%，且货币利率的波动性仍将持续；2）强调宏观审慎，宏观审慎主要约束商业银行行为，与传统数量目标相比与价格型框架协调性更好，且预计金融实体对利率弹性进一步上升。

风险提示：1）基本面出现重大逆转；2）外汇占款重新大幅流入。